近年來，中國金融改革逐步進入深水區(qū)，利率市場化在悄然加速前行，匯率市場化也明顯增強。同時，在社會融資總額中，銀行貸款的占比趨于下降，股權融資、企業(yè)債、信托和票據(jù)、私募股權等等融資方式不斷發(fā)展。一個有爭議的現(xiàn)象隨之浮現(xiàn)，即圍繞影子銀行系統(tǒng)的各種定義、判斷和風險評估存在明顯差異。中國式銀子銀行，到底是金融創(chuàng)新的方向，還是龐氏騙局？

　　鐘偉：歡迎兩位參加本期的“圓桌”討論。影子銀行系統(tǒng)的概念自提出至今，逐漸受到學術界和金融當局的關注。不過近年來似乎對影子銀行系統(tǒng)的定義出現(xiàn)了分歧，有的突出其對不特定公眾負債的特點，有的突出其在銀行體外提供信用中介的特點，有的強調(diào)其結構性和證券化的特點。紐聯(lián)儲和金融穩(wěn)定理事會新近對影子銀行的定義也存在明顯差異。國內(nèi)有的研究似乎將銀行貸款、IPO融資之外的幾乎全部融資，都歸入了影子銀行系統(tǒng)。兩位如何定義影子銀行系統(tǒng)？

　　劉煜輝：從現(xiàn)有的文獻看，最早使用影子銀行體系概念的是美國太平洋投資管理公司的執(zhí)行董事McCulley，其將影子銀行定義為 “有銀行之實但卻無銀行之名的種類繁雜的各類銀行之外的機構”。在美國，“影子銀行”又叫平行銀行，意為其與商業(yè)銀行并存，又完全在商業(yè)銀行系統(tǒng)市場之外。

　　根據(jù)金融穩(wěn)定委員會(FSB)的定義，“影子銀行”可以被廣義地界定為“由(部分或完全)在正規(guī)銀行體系之外的實體及業(yè)務活動所構成的信用中介”。

　　由于國情不同，我們恐怕不能用市場型信用機構來定義最近幾年在中國日益興盛的“影子銀行”，因為這些非信貸融資的業(yè)務大多是在銀行體系內(nèi)或依托銀行體系完成的，包括銀行理財。因此，更合適的稱呼應是“銀行的影子業(yè)務”，以區(qū)別于正規(guī)信貸業(yè)務的其他債務融資方式。我們以為這樣定義可能目前爭議最小，且比較容易估算其現(xiàn)有規(guī)模的大小。

　　沈建光：何為“影子銀行”，目前尚沒有一個統(tǒng)一的界定。根據(jù)IMF的界定，“影子銀行”主要包括非正式金融部門(典當行、小額貸款公司、民間借貸等)、私募股權(PE)和財富管理產(chǎn)品(WMP)。在中國特定的金融體系下，我認為將銀行貸款、IPO融資之外的幾乎全部融資，都歸入了影子銀行系統(tǒng)是恰當?shù)摹?/p>

　　從中國的實際情況來看，“影子銀行”產(chǎn)生的主要原因是在央行信貸額度管制和宏觀經(jīng)濟增長放緩的背景下，信貸資源難以通過傳統(tǒng)銀行中介渠道在經(jīng)濟主體中形成均衡分配，導致資金供需雙方通過“影子銀行”這種非傳統(tǒng)方式建立聯(lián)系。從融資主體來看，主要集中在三類，其一是地方政府的融資平臺及項目公司，其二是部分房地產(chǎn)企業(yè)，其三是信貸可得性差的民營企業(yè)。尤其是2010年后地產(chǎn)調(diào)控和融資平臺清理，兩者均出現(xiàn)資金鏈緊張，被迫尋求外部融資。

　　鐘偉：在中國，定義不一導致了對中國式影子銀行體系認知的巨大差異。周小川行長曾指出，影子銀行系統(tǒng)在中國的發(fā)展規(guī)模尚不大，但風險狀況值得關注。不過，也有估計認為，中國的影子銀行規(guī)模至少已達到GDP的一半。兩位對中國式影子銀行系統(tǒng)的構成和規(guī)模有怎樣的估算？

　　劉煜輝：早在2010年，沈聯(lián)濤就估計，中國的影子銀行的規(guī)模在當年已經(jīng)達到了20萬億元以上。如果按照“區(qū)別于正規(guī)信貸業(yè)務的其他債務融資方式”這一定義口徑，我們可以做如下匡算：根據(jù)央行公布的非存款性公司的資產(chǎn)負債表，截至2012年9月，其他存款性公司總資產(chǎn)128.57萬億元，其中對其他非存款性公司的凈債權(債權減去負債)大致為12.1萬億元。這部分資產(chǎn)需要再剔除銀行持有的政策性金融債和商業(yè)銀行債。根據(jù)中債統(tǒng)計，2012年10月末，商業(yè)銀行和信用社持有的政策性銀行債為64484億元，持有的商業(yè)銀行債為3505億元。故此，通過同業(yè)創(chuàng)新方式形成的信用供給，估計為5.28萬億元。然后再加上對其他金融機構的債權4.52萬億元。所以，銀行表內(nèi)的影子業(yè)務的規(guī)模可能在10萬億元左右。

　　據(jù)惠譽(Fitch)的中資銀行分析師朱夏蓮(Charlene Chu)估計，到2012年年底，理財產(chǎn)品余額可能達到人民幣13萬億元(1～10月份為12萬億元)，相當于銀行系統(tǒng)人民幣存款規(guī)模的14.5%左右，且遠遠高于2011年年底的人民幣8.5萬億元。其中非保本的產(chǎn)品大致占比在80%～90%，故銀行表外影子規(guī)模在10.4萬億～11.7萬億元。

　　如果再算上私人直接持有信托(截至2012年10月，全行業(yè)信托資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)擴張至6.98萬億元，大致50%為通道業(yè)務，其他部分屬于對社會直接發(fā)售的高收益產(chǎn)品)、企業(yè)債券、券商資產(chǎn)管理產(chǎn)品，再算上未貼現(xiàn)的票據(jù)(5.6萬億元)和民間借貸(央行調(diào)查估計在3萬億～4萬億元)，那么，區(qū)別于正規(guī)信貸業(yè)務的其他債務融資方式，即所謂的中國式“影子銀行”的規(guī)模估計在25萬億元以上。

　　沈建光：根據(jù)最新的數(shù)據(jù)，統(tǒng)計在央行社會融資規(guī)模口徑之下的未貼現(xiàn)票據(jù)、信托和委托貸款余額為13.7萬億元，占2012年GDP(預測值)的26%。在這個基礎上，社會融資規(guī)模中未包括的信托資產(chǎn)和民間借貸大致在7.2萬億元左右(民間借貸估計為4萬億元)，由此估算的“影子銀行”總規(guī)模為20.9萬億元左右。如果再加上非銀行所持有的企業(yè)債券，這個數(shù)字將達到24.4萬億元，占GDP的46.5%。而根據(jù)金融穩(wěn)定委員會的數(shù)據(jù)，2011年年底，G20國家影子銀行占其GDP的比重達111%，因此，相比之下我國影子銀行規(guī)模并不算大。

　　鐘偉：影子銀行系統(tǒng)得到廣泛關注的重要原因，在于其覆蓋的機構復雜，產(chǎn)品復雜，交易關聯(lián)復雜，給央行和監(jiān)管當局帶來了很大挑戰(zhàn)。在中國，有的認為影子銀行系統(tǒng)很大程度上是金融創(chuàng)新，有的則認為是金融脫媒和技術脫媒的表現(xiàn)，但也有的認為信托、租賃似乎在走20年前的老路，更有甚者，批評其為龐氏騙局，兩位如何看待影子銀行系統(tǒng)的風險特性？

　　劉煜輝：影子銀行所產(chǎn)生的風險有其共性。如期限錯配、風險錯配和使用杠桿等等方面，這些與商業(yè)銀行沒有本質(zhì)不同。我認為，真正的風險在于各類資產(chǎn)管理機構在從事“類放貸”業(yè)務時，并不是按照銀行表內(nèi)貸款的嚴密流程和內(nèi)控機制進行操作，而是以做交易的思維來做很審慎的表內(nèi)貸款業(yè)務，對審慎原則關注不足，是“撇開風險鬧革命”。

　　目前，影子業(yè)務所蘊含的中國經(jīng)濟體制層面的風險，可能是我們更需要高度重視的問題。

　　從融資者角度看，其主體主要由地方政府和國有經(jīng)濟部門構成。由于軟預算約束，這些主體存在很大的機會主義傾向，道德風險和“龐氏風險”叢生。這些主體融資和擴張債務時，很少考慮還款的問題。

　　從投資者角度看，投資者總是認為融資行為背后存在中央銀行的信用背書，因此，只要稍微有一點風險溢價，就會有很多投資者參與監(jiān)管套利行為。舉例而言，購買城投債，投資者很少會考察地方政府債務承受能力。市場投資者根本沒有樹立“誰投資、誰負責”的市場化意識，也就沒有對風險的識別、判斷和計量，以及承擔風險的意愿和能力。這其中存在很多對于市場風險的錯誤認識，例如認為市場無風險，或即使市場有風險也會有政府的隱性擔保，地方政府考慮到當?shù)氐慕鹑谏鷳B(tài)環(huán)境，一定會采取措施防止違約出現(xiàn)，為發(fā)行人提供必需的“安全閥”等。

　　面對中國扭曲的市場體制和政府干預慣性，監(jiān)管層的道德規(guī)勸通常是蒼白的。在這種情況下，要么沒風險，如果出風險，一定是系統(tǒng)性風險。這樣的體制，很難形成真正的市場利率。真正的利率市場化，需要通過調(diào)整信用結構和期限結構來優(yōu)化資源配置。

　　沈建光：在金融脫媒的大背景下，“影子銀行”原本是中國傳統(tǒng)銀行體系的一個有益補充，實際上也是監(jiān)管當局鼓勵的從間接融資到直接融資的轉型方向。當初監(jiān)管機構之所以選擇放開影子融資渠道，其初衷正是想擴大企業(yè)籌集資金直接融資的渠道，使得直接融資在社會融資總量的比例提高，從而逐漸降低間接融資比例，從過去只依靠銀行作為籌資中介逐步轉向多種融資途徑，降低銀行風險。

　　但是由于監(jiān)管體系沒有理順，影子銀行的發(fā)展超出了預期，而且對風險的控制也跟不上來。具體來說：一方面，影子銀行的規(guī)模巨大，而且資金池里的現(xiàn)金多數(shù)流向地方政府融資平臺和地產(chǎn)等項目，融資主體潛在的償付風險很大；另一方面，融資成本太高。目前“影子銀行”業(yè)務資金提供方一年期以上年息大都在10%左右，遠高于一年期銀行貸款6%的基準利率。對比動輒10%以上的利息，這樣高的資金成本，經(jīng)濟實體根本承受不了。這就導致了那些完全依靠“影子銀行”融資的企業(yè)，其唯一的選擇只能是借新還舊或債務展期。在這種情況下，一旦遭遇沖擊，整個鏈條上的參與者都會受到波及，中國式“龐氏騙局”也就可能出現(xiàn)。

　　鑒于在短期內(nèi)，大多數(shù)“影子銀行”活動(比如信托和票據(jù))仍在銀監(jiān)會的監(jiān)管之下，再加上這類活動剛出現(xiàn)不久，且規(guī)模不大，我認為還不會出現(xiàn)重大的系統(tǒng)性問題。但如果上述基本面問題和扭曲得不到解決，尤其是地方政府在融資平臺不能償付時就去買單，甚至鼓勵銀行貸款，出手相救，就會突出道德風險，使風險累加，形成“龐氏騙局”，宏觀風險將會因此上升。

　　黃金評論（http://www.xs9999***）鐘偉：兩位可否給出對影子銀行系統(tǒng)的總體評價？以及給出可能的監(jiān)管與風險管控思路、手段或方向？

　　沈建光：根據(jù)其他國家經(jīng)驗，監(jiān)管加強應該集中在四個方面：一是積極清理整頓中高風險領域“影子銀行”的滲透，尤其是政府融資平臺和產(chǎn)能過剩領域；二是大幅增加國家投資預算及國債發(fā)行，來控制及取代城投債發(fā)行；三是加強影子銀行體系透明度，建立銀行與非銀行金融機構之間的防火墻，對銀行體系內(nèi)的“影子銀行”業(yè)務和體系外的“影子銀行”活動實施差異化管理；四是建立處置預案，該違約時就要違約，決不能用“龐氏騙局”來解決問題，以防范道德風險。

　　劉煜輝：不管怎么說，影子銀行都是一種市場化的融資模式。而脫胎于市場的創(chuàng)新，都有其產(chǎn)生的必然性和合理性。對于影子業(yè)務的創(chuàng)新，監(jiān)管層應該報以一種開放的態(tài)度，但監(jiān)管必須與時俱進地跟上。在政策方面，應該對影子銀行實行總量控制、風險排查，更關鍵的是要對表外融資業(yè)務構建審慎的原則，即表外業(yè)務的監(jiān)管要逐步向銀行傳統(tǒng)表內(nèi)信貸業(yè)務靠攏，擠壓監(jiān)管套利的空間。

　　從長遠看，影子銀行的健康發(fā)展有賴于未來的政經(jīng)體系改革的推進。中國一定要建立現(xiàn)代國家的硬的預算約束機制，政府進行各種投資項目必須要有一個廣泛的公眾聽證制度予以制衡。這恰恰又是最根本的。

　　鐘偉：謝謝兩位的參與。目前，對影子銀行還沒有一個公認和統(tǒng)一的定義，如果用相對寬泛的“信用中介”定義，2012年中國的影子銀行的規(guī)模大約在20萬億元。其中部分影子銀行的融資活動處于央行和銀監(jiān)會或發(fā)改委等政府職能部門的管理之下，但也存在相當多的監(jiān)管真空。影子銀行系統(tǒng)雖然有利于直接融資的發(fā)展，但其融資成本過高，以及其所具有的批發(fā)性、高杠桿性和低流動性，可能給社會融資活動帶來系統(tǒng)性風險等問題，值得政府關注。

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